sábado, 8 de octubre de 2011

Aspectos que deben tenerse en cuenta en la venta de una empresa ( I )

La capacidad del emprendedor de identificar vías para obtener liquidez del dinero, el esfuerzo y la ilusión invertidos es muy importante para los inversores externos.

Vender una empresa no es dejarla atrás. Consiste en liberar liquidez, reducir riesgos y, en algunos casos, crear opciones. Un asesor recomendaba que “hay que crear una gran empresa, pero no se deben olvidar las labores de venta. Se deben mantener abiertas las opciones de venta. La venta debe concebirse como un vehículo para reducir riesgos y crear futuras alternativas y opciones emprendedoras, por lo que no debe estar limitada únicamente a la venta de la empresa”.

Pocos acontecimientos hay en la vida del emprendedor o en la vida de la propia empresa que sean más importantes que la venta. Desde la perspectiva del emprendedor, la venta no se limita al dinero: repercute en el plano personal y tiene consecuencias de índole no financiera. Hasta los emprendedores que consigan un aceptable valor monetario por su empresa pueden quedar decepcionados por las consecuencias generales de la venta.

Visión general de la venta

Para llegar a comprender cómo podemos prepararnos para la venta, reflexionaremos en primer lugar sobre los métodos básicos que se pueden emplear para vender una empresa emprendedora y después examinaremos cuáles son los preparativos adecuados para cada método. Entre las diversas alternativas, se pueden mencionar la liquidación de los activos de la empresa, el aprovechamiento de su capacidad de endeudamiento, la venta de la empresa propiamente dicha o la creación un mercado público para sus acciones mediante una oferta pública inicial de acciones.

Para algunas empresas, el valor de su explotación se desprende principalmente de los activos que poseen; en este caso, una liquidación ordenada suele ser la mejor manera de vender el valor (también cabe la posibilidad de que un comprador que se dé cuenta de que la empresa vale más muerta que viva la adquiera en conjunto y después la venda por partes).

En otras ocasiones, la empresa vale más como tal empresa, como explotación en activo; en estos casos, el precio más atractivo se suele obtener cuando la adquisición la realiza una empresa que tenga la misma actividad o una actividad relacionada (un comprador estratégico puede apreciar sinergias que aumenten el valor de las empresas combinadas).

Cuando no existe una relación estratégica de este tipo entre el comprador y la empresa adquirida, el valor se suele basar en las expectativas de los flujos de efectivo futuros descontados a su valor presente. En algunos casos, los directivos u otros empleados pueden ser quienes estén dispuestos a presentar la oferta más atractiva a través de una compra por parte de la dirección (MBO), un plan de participación de los empleados en el capital (ESOP) o un acuerdo de apalancamiento similar.



El éxito de la venta se promueve si se presta atención constantemente a la creación de valor neto para los inversionistas de capital, a ser posible a lo largo de todo el ciclo de vida de la empresa (en el cuadro 1 se enumeran los diversos métodos de venta disponibles). Estas empresas deben tener algo que resulte atractivo para que otras personas deseen pagar el precio de adquisición. Para elegir el método adecuado de venta, es necesario, entre otras cosas, determinar cuáles son los aspectos de la empresa que mayor interés suscitan en el mercado. ¿Se pueden comercializar directamente los activos que compra la empresa? ¿Tienen estos activos usos alternativos? ¿Son los flujos de efectivo de la empresa lo suficientemente estables y previsibles como para utilizarlos como base sólida para conseguir fondos ajenos prestados? ¿Tiene la empresa potencial de crecimiento? ¿Encajarían sus productos adecuadamente con los canales de distribución de la competencia (o viceversa)? ¿Ha establecido una identidad de marca? ¿Son los profesionales más productivos en esta actividad que lo que serían en cualquier otra? ¿Puede convencer el emprendedor a los compradores potenciales de acciones de que tiene una visión que puede hacerse realidad con el capital obtenido en los mercados públicos? Estas preguntas reflejan cuestiones importantes que se deben valorar en la elección entre los diferentes métodos de venta; una única respuesta positiva puede ser suficientemente indicadora de que se pueden hacer progresos para conseguir liquidez.



La contratación financiera el proceso de determinar de qué forma van los propietarios y los inversores a compartir el efectivo y el riesgo requiere estimaciones del valor de la empresa y la determinación de una hipotética fecha futura para la venta. En cierta manera, podría entenderse que los fundadores y los inversionistas de las etapas iniciales han comprado opciones de compra sobre los frutos de la venta, y las características de las opciones son especialmente claras cuando existen compromisos estructurados en etapas, como ocurre en los acuerdos de capital riesgo. Medir el valor de una empresa cuando sus acciones no cotizan en bolsa resulta difícil; de esta dificultad deriva una de las principales ventajas de salir a bolsa: el establecimiento de una base para la contratación financiera. Resulta aún más difícil predecir el valor que puede tener una empresa emprendedora de reciente creación en un plazo de cinco a diez
años.

Elaborar una estrategia de venta es una tarea que puede realizarse mucho antes de que aparezca la necesidad. En varias de nuestras entrevistas, nuestros interlocutores hicieron hincapié en la necesidad de empezar con la suficiente antelación para que la venta tenga éxito. Un emprendedor dijo: “En las operaciones de captación de fondos para desarrollar la empresa, las personas que hacen las aportaciones económicas siempre están preocupadas por las vías de salida o desinversión; además, el propio emprendedor tiene que analizar su empresa desde ese punto de vista, salvo que quiera morir ocupando el sillón de consejero delegado. La peor situación posible se da cuando se cae en la cuenta de que, por motivos de salud o de otra índole,hace falta vender la empresa ahora mismo”.

Sin embargo, siempre que la oferta se base en los préstamos que el comprador pueda obtener utilizando la empresa como garantía, es muy probable que los rendimientos potenciales de la venta reflejen exclusivamente las cantidades que se puedan tomar prestadas a cuenta de los flujos de efectivo que se espera obtener en un período limitado de tiempo futuro. Por ejemplo, las prácticas habituales limitan los préstamos para los planes de participación de los empleados en el capital (ESOP)a plazos de entre cinco y ocho años. Cuando se utiliza cualquier método basado en préstamos a cuenta de futuros flujos de efectivo, los límites sobre el período de tiempo del endeudamiento suelen restringir la capacidad de los propietarios para conseguir el potencial de liquidez íntegro de la empresa. Si los flujos de efectivo de las actividades asentadas son el elemento principal por el que otra persona está dispuesta a pagar, no se puede esperar que el precio ofrecido incluya una prima que tenga en cuenta el crecimiento futuro y otros intangibles que el emprendedor crea que son inherentes a su empresa.

Muchos emprendedores creen que la oferta pública inicial de acciones (IPO) es el tipo de venta más deseable, pero su utilidad como estrategia de venta depende de una conjunción fortuita de los ciclos de vida de la empresa y del emprendedor, y de la personalidad del emprendedor. Una oferta pública inicial es un evento de transición para una empresa en crecimiento que necesita acceso a los mercados públicos de capital para cubrir sus necesidades de ampliación de capital; sin embargo, pueden pasar muchos años desde el momento de la oferta pública inicial hasta que el emprendedor esté en condiciones de vender una parte sustancial de sus acciones. Por tanto, la empresa debe estar al principio de una fase de crecimiento sostenible de su ciclo vital y el emprendedor no debe tener planes de retirarse en breve. Además, las exigencias de publicidad informativa y las labores imprescindibles de relaciones públicas hacen que la vida del directivo de una sociedad que cotiza en bolsa sea muy diferente a la del fundador de una empresa particular.

En un estudio realizado entre consejeros delegados de firmas de software cuyas empresas habían empezado a cotizar en bolsa, se pidió a cada uno de los participantes que reviviera la etapa de creación de la empresa y que clasificara las probabilidades de que la empresa utilizara una de las cinco estrategias alternativas de venta en algún momento del futuro. El 30% de los consejeros delegados atribuyó la mayor probabilidad a la alternativa de ser adquiridos por una empresa de mayores dimensiones, el 5% pensaba que se produciría una compraventa apalancada por parte de los profesionales de la organización y, a pesar de las reducidas probabilidades de este resultado, el 65% afirmó que la oferta pública inicial era la estrategia de venta más probable.
Estos resultados están apoyados por otro estudio realizado entre cien consejeros delegados de sociedades que acababan de salir a bolsa, en el que más de la mitad afirmó que había planificado la eventual salida a bolsa desde la fase de lanzamiento inicial de la empresa. La realidad, no obstante, es que muy pocas empresas acaban realizando una oferta pública inicial de acciones.

Métodos de venta que no requieren que el capital de la empresa cotice en bolsa

Con frecuencia, la venta tiene lugar sin necesidad de crear un mercado público para el capital de la empresa. Pensemos en primer lugar en estos métodos antes de pasar a analizar la posibilidad de salir a bolsa.

Fusionarse con otra empresa o ser adquirida

En realidad, la vía potencialmente más lucrativa es una adquisición basada en consideraciones estratégicas. En estos casos, el adquiriente está impulsado por el valor que percibe que va a aportar la empresa comprada, por lo que las sinergias percibidas pueden aportar al precio ofrecido una prima sustancial sobre el valor de la empresa independientemente considerada. En nuestras entrevistas, los inversores de capital riesgo mencionaban frecuentemente la adquisición por parte de un comprador estratégico como resultado deseable, en ocasiones preferible a la salida a bolsa.

En muchas ocasiones, el cortejo estratégico se produce por razones fortuitas. Uno de los emprendedores habló de una reunión casual en una feria de muestras en la que mostró su producto al director de márketing de un gran productor de juegos informáticos. La operación concomitante se formalizó en cuestión de semanas, a un precio muy superior al que el emprendedor había soñado. Esta operación proporcionó la financiación inicial de su siguiente empresa. Otros emprendedores contaban historias similares de acontecimientos fortuitos que acababan llevando a una venta muy fructífera.

¿Puede un emprendedor orientar su empresa de modo que llegue a tener un gran atractivo para ser incorporada a la cartera de participaciones de otra empresa? Nuestra investigación y experiencia sugieren que, en una medida significativa, un resultado fructífero puede derivar de mejoras deliberadas. Por lo general es necesaria cierta creatividad, pero lo más importante es un exhaustivo conocimiento de los productos, mercados, clientes, proveedores y competidores de la empresa.

Los competidores son, probablemente, el primer grupo que viene a la mente a la hora de pensar en compradores potenciales; sin embargo, los clientes o los proveedores también pueden ser buenos candidatos, ya que pueden existir sinergias potenciales que hagan atractiva una integración “hacia arriba” o “hacia abajo”. Tanto los bancos de inversión como los inversores de capital riesgo recomendaban dedicar más tiempo a analizar las necesidades del comprador que a contemplar los atributos del vendedor. Por decirlo de una manera sencilla, recomendaban pensar en los motivos por los que una empresa debería tener valor para otra empresa. “No dude en dirigirse al consejero delegado de la empresa compradora”, aconsejaba uno de estos asesores. “Aunque el consejero delegado representa los intereses de la empresa compradora, no tiene más remedio que ser sincero con el vendedor durante el proceso de adquisición; necesita que la empresa creada tras la adquisición opere con éxito y, para lograrlo, necesita toda su cooperación y buena voluntad”.

Beech Aircraft Company es un buen ejemplo de empresa que procuró deliberadamente ampliar su atractivo, operación que tuvo como resultado que fuera adquirida por Raytheon, una empresa que le suministraba componentes. El accionista principal de Beech en aquel momento era la viuda del fundador, que quería jubilarse y tenía importantes problemas de planificación de herencia. Además, quería dejar una empresa sólida como legado de su marido, por lo que en la operación también había intereses no pecuniarios. La identidad de marca era sólida y los productos tenían gran reputación por su calidad, pero la línea de productos estaba dominada por diseños que estaban envejeciendo. En 1979, Beech invirtió una gran cantidad en el desarrollo de un diseño revolucionario (al que se puso el sobrenombre de Starship), que utilizaba una construcción realizada exclusivamente a partir de compuestos, con instrumentos de vuelo completamente informatizados, con motores turbo-hélice y la arquitectura de canard, que en aquella época era revolucionaria (en un avión de estas características, el ala de sustentación principal se encuentra en la parte trasera y el estabilizador horizontal está montado en el morro). La mayor parte de la inversión se destinó a unas instalaciones de diseño asistido por ordenador y a la automatización de las instalaciones para la manipulación de compuestos a gran escala, inversiones que tuvieron y siguen teniendo muchos usos alternativos. Este esfuerzo atrajo nuevo talento y revitalizó la empresa de tal modo que, en el plazo de tres años, Beech captó la atención de los compradores estratégicos.

El resultado fue una satisfactoria venta a Raytheon en el plazo de tres años desde el lanzamiento del proyecto Starship (Raytheon era el principal proveedor de instrumentos de cabina y aparatos de comunicación y ayuda a la navegación del proyecto Starship). Quienes estén familiarizados con la aviación sabrán que el Starship tuvo una producción muy reducida, pero las tecnologías desarrolladas a lo largo del proyecto mejoraron la organización de muy diversas maneras. Además, los objetivos de la señora Beech se cumplieron con creces, con independencia de lo que acabara ocurriendo con el diseño Starship, y este producto acabó siendo una caja de resonancia de nuevas tecnologías, no un fin en sí mismo.

No obstante, debe hacerse una advertencia: el antiguo propietario debe pensar cuidadosamente si permanecer en la empresa a lo largo del proceso de transferencia de titularidad es una alternativa realista. Las mismas cualidades que han convertido al fundador de la empresa en un emprendedor de éxito suelen hacer que le resulte muy difícil trabajar para el nuevo propietario.

De hecho, existen varios casos en los que el fundador se desilusionó rápidamente y abandonó la empresa poco después de la adquisición.

Venta basada en los flujos de efectivo

En una venta en la que no existen relaciones estratégicas entre comprador y vendedor, la mayoría de los compradores de empresas suele determinar el valor recurriendo a algún tipo de ratio de ingresos o flujos de efectivo. Estos diversos métodos pueden basarse en los ingresos netos, los resultados de explotación o los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) para determinar el valor de la empresa en el momento de la venta. Por ejemplo, es habitual utilizar un múltiplo del EBITDA para estimar el valor de la empresa. Después se resta la deuda pendiente de pago para determinar el valor de los recursos propios de la empresa.

Es posible clasificar los diversos métodos existentes en función de dos perspectivas básicas de valoración. Ambas sostienen que los flujos de efectivo son el principal motor del valor. La noción teóricamente correcta gira en torno al descuento de los flujos de efectivo hasta su valor presente. No obstante, la práctica habitual consiste en identificar un múltiplo “de mercado” que determine el valor como múltiplo de los flujos de efectivo anuales. Los inversores de capital riesgo y los bancos de inversión de nuestras entrevistas describen el cálculo del flujo de efectivo como la parte “científica” de la valoración. En su opinión, la parte “artística” de la valoración consiste en identificar el conjunto adecuado de empresas comparables en el que pueda basarse la argumentación que dé como resultado un múltiplo específico. Un múltiplo relativamente elevado suele reflejar un gran potencial de crecimiento, aunque inevitablemente es un proceso de medición impreciso.